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in Revue de l'OFCE Publié en 2007-04
SCHWEISGUTH Danielle
COCHARD Marion
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Le déficit courant des États-Unis se dégrade continuellement depuis 1991 et a atteint un niveau record de 6,6 % du PIB en 2006. Il résulte en premier lieu d’un déséquilibre interne entre l’épargne nationale et l’investissement. La propension à consommer des ménages américains favorisée par l’envolée des cours boursiers à la fin des années 1990 puis le développement du marché hypothécaire ont modifié l’arbitrage entre consommation et épargne au détriment de cette dernière. Par ailleurs, les finances publiques ont pâti de la guerre en Irak et des plans de baisse d’impôt successifs. Mais, ce déficit constitue également la contrepartie de l’excès d’épargne du reste du monde et en particulier des pays asiatiques. Depuis la crise financière de 1997, ceux-ci sont contraints de dégager des excédents commerciaux car ils ne peuvent s’endetter en monnaie étrangère. Ils empêchent ainsi le dollar de se déprécier en jouant contre les forces du marché afin de maintenir leurs taux de change artificiellement bas. Ce sont à la fois les interventions de change des banques centrales asiatiques et les phénomènes de marché comme le yen carry trade qui soutiennent le dollar et exercent une pression à la baisse sur les taux d’intérêt longs mondiaux. La globalisation financière a ainsi favorisé le financement des déséquilibres à moindre coût. L’apparition de nouveaux acteurs tels que les hedge funds et le développement des instruments de couverture permettant de mutualiser les risques ont permis aux entreprises de refinancer leur dette à moindre coût et d’accroître leur rentabilité grâce au levier de l’endettement. En même temps, ce mouvement a contribué à l’émergence de nouveaux risques du fait d’un endettement croissant notamment des entreprises et des ménages. Les crédits aux entreprises atteignent aujourd’hui un niveau historiquement élevé, supérieur au pic de l’an 2000. Ceci amplifie le risque de credit crunch en cas de retournement des marchés boursiers ou immobiliers. Si la soutenabilité du déficit courant américain devait être mise à mal, on assisterait à la fois à un décrochage du dollar et à un krach obligataire qui pourraient dégénérer en une crise de grande ampleur. Mais un rééquilibrage en douceur n’est pas non plus exclu, en particulier si la Chine ou l’Europe se mettaient à croître de façon plus autonome.

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Dans de nombreux pays européens, l'emploi s'est fortement réduit depuis le début de la crise, ce qui a pesé sur la dynamique des salaires et généré des pressions désinflationnistes. Ce mouvement a été favorisé par la mise en œuvre de réformes structurelles flexibilisant le marché du travail et l'adoption de mesures fiscales réduisant le coût du travail. Dans ce contexte de chômage élevé et d'écart de production important, le risque est grand de basculer dans une spirale déflationniste. La normalisation des balances courantes via la réduction des salaires dans les pays avant-crise déficitaires, accentuée par les réformes engagées, n'apparaît pas être une stratégie pertinente dans une zone euro en crise. D'une part, cette réduction des CSU quasi-généralisée modifie peu in fine les CSU relatifs et donc la compétitivité relative des économies. Ainsi, les gains de parts de marché à l'exportation sont faibles et ne suffisent pas à compenser la faiblesse de la demande interne. D'autre part, les réformes structurelles visant à fluidifier le marché du travail risquent de fragiliser les plus jeunes et des moins diplômés sur le marché du travail (déjà les plus affectés par la hausse du chômage depuis 2008) tandis que les plus qualifiés et les plus expérimentés seront toujours favorisés, notamment par le maintien sur le marché de l'emploi. Ainsi, la segmentation du marché du travail entre d'une part les actifs les mieux intégrés et d'autre part, les actifs les plus exposés ne diminuerait pas et accroîtrait les inégalités si les protections sociales étaient réduites. Dans un contexte de besoin de désendettement, la neutralisation des mécanismes déflationnistes est donc cruciale pour éviter la hausse de la valeur réelle des dettes et des taux d'intérêt. Une coordination des politiques salariales au niveau européen semble essentielle. Si les pays affichant un excédent courant favorisaient une hausse des salaires supérieure à celle de leurs partenaires déficitaires, les coûts relatifs convergeraient. Ceci permettrait de réduire les déséquilibres courants entre pays de la zone euro, éviterait le risque de déflation, notamment dans les pays périphériques, et favoriserait la demande intérieure dans les pays en surplus.

La hausse récente des prix immobiliers est préoccupante. Depuis le creux du marché immobilier en 1997, la hausse en termes réels a été supérieure à 70 %. Le spectre de la récession de 1993 et du retournement des prix surgit dans les commentaires. La crainte d’une bulle spéculative, d’un emballement du marché immobilier laisse présager un retournement brutal qui laisseraient ménages, banques et investisseurs institutionnels désemparés face à leurs engagements. Il faudrait alors de nombreuses années pour apurer ce marché et la situation financière des agents. L’inflation des prix d’actifs serait le prélude à une inflation incontrôlable, qui des prix des logements se transmet aux loyers. La responsabilité des autorités publiques françaises et européennes serait alors d’éteindre ce foyer d’incendie avant que tout ne brûle, par une hausse graduelle mais ferme des taux d’intérêt. Nous allons montrer que le motif d’inquiétude n’est pas là.

in Lettre de l'OFCE Publié en 2004-07
BAUDCHON Hélène
CHEVILLON Guillaume
DUPONT Gaël
SCHWEISGUTH Danielle
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Les premières années d’existence officielle de l’euro n’ont pas été un long fleuve tranquille. Alors qu’une appréciation était légitimement attendue, l’euro s’est au contraire régulièrement déprécié vis-à-vis du dollar, de son introduction en janvier 1999 jusqu’à la fin 2001. La dégradation du déficit courant américain à cette époque et la baisse plus importante outre-Atlantique du rendement des actions étaient pourtant largement défavorables au billet vert. Le dollar aurait alors puisé sa force dans les anticipations de croissance potentielle plus forte associées à la « nouvelle économie ». Et de telles anticipations ne sont pas prises en compte (ou de manière incomplète) dans une modélisation traditionnelle du taux de change (...).

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Après une phase de croissance soutenue depuis 10 ans qui a vu les prix des logements anciens doubler, le marché immobilier français montre des signes de tassement depuis 2005. Ce mouvement s’est accentué depuis le début de l’année 2006, alimentant les craintes d’un retournement de grande ampleur, à la mesure de la hausse précédente (...).

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À la suite de quatre trimestres consécutifs de forte baisse du PIB, le second trimestre 2009, avec une contraction du PIB de – 0,1 % seulement, apporte l’espoir d’une stabilisation au sein de la zone euro, au moment où la croissance repart aux États-Unis. Cette timide amélioration se produit après le trimestre le plus noir de la crise, au cours duquel le taux de croissance a atteint – 2,5 %. La récession prolongée s’explique par une contraction de toutes les composantes du PIB : la consommation privée a baissé, non compensée par la consommation publique, et le recul de l’investissement, en particulier de l’investissement productif, a été d’une ampleur sans précédent par rapport au début des années 1990, avec un recul de – 5,3 % au premier trimestre 2009. Dans l’ensemble de la zone, le chômage a crû de plus de deux points depuis le premier trimestre 2008, pour atteindre 9,3 % au second trimestre 2009. En outre, la crise touchant symétriquement les pays développés et en développement, le commerce extérieur n’a pas compensé l’atonie de la demande interne. Selon nos prévisions, la zone euro devrait néanmoins renouer avec une croissance positive dès le troisième trimestre 2009. Pourtant, il serait prématuré de parler de reprise. La dégradation de l’emploi se poursuivrait encore tout au long de l’année 2010, témoignant de l’emprise de la crise sur les évolutions conjoncturelles à venir. Surtout, les pertes passées des banques et le désendettement probable des agents non financiers pèseront sur le financement de nouveaux projets et entraveront la demande à court et moyen terme. Ainsi, quand bien même le niveau de vie par habitant dans la zone euro repartirait à la hausse, il ne récupérera pas avant des années le niveau qui prévalait avant la crise, restant marqué par la chute historique qu’il vient de subir. En dépit d’une consommation privée déprimée, l’investissement productif devrait augmenter dès le troisième trimestre. La situation de reprise s’amorçant dans tous les pays, le commerce extérieur devrait à nouveau contribuer à la croissance. En outre, après une période de déstockage massif, les stocks devraient se reconstituer. Après deux trimestres de rattrapage en 2009, la croissance en 2010 s’établirait à 0,8 % en moyenne annuelle, la consommation privée restant faible, et la consommation publique ralentissant dans une perspective de maîtrise des déficits publics. L’investissement devrait croître faiblement (0,2 % en 2010), et le commerce extérieur devrait se rétablir, mais sans retrouver son niveau d’avant la crise. En comparaison, les États-Unis renoueraient avec la croissance dès le troisième trimestre 2009, croissance qui devrait se poursuivre à un rythme plus modéré en 2010.

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L’introduction d’un salaire minimum légal interprofessionnel de 8,5 euros par heure est l’aboutissement d’une longue campagne initiée au milieu des années 2000, qui a peu à peu fédéré toutes les forces syndicales, et amené l’ensemble des forces politiques lors des dernières élections législatives d’octobre 2013 à inscrire dans leur programme la nécessité de renforcer les normes salariales « minimales ».

in Revue de l'OFCE Publié en 2007-04
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Avec une progression du PIB de 3,8 % en 2006 (après 3,5 % en 2005), l’Espagne est restée le plus dynamique des « grands pays » de la zone euro. Certes, du fait de la reprise européenne, l’écart de croissance avec la zone euro s’est réduit, mais il est toujours important (1,1 point). Si la demande intérieure a continué d’être vigoureuse, elle a un peu décéléré (4,8 % en 2006, après 5,3 % en 2005), l’accélération de la croissance espagnole s’expliquant par une contribution du commerce extérieur moins négative qu’en 2005 (– 1,1 point, au lieu de – 2,1). Cette très bonne performance dans un contexte monétaire moins accommodant tient en partie à l’accélération de la croissance mondiale, et en particulier de celle de ses partenaires de la zone euro. Ce répit serait de courte durée puisque, à l’horizon de notre prévision, le commerce extérieur soutiendrait moins la croissance espagnole. Surtout, les dynamiques d’investissement logement et de consommation privée fléchiraient.

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Après quasiment une décennie de pouvoir conservateur (1996-2004), le leader du parti socialiste José Luis Rodriguez Zapatero est devenu premier ministre en mars 2004. Il a pris les rênes d’une économie en forte croissance, après une importante réduction du chômage et un assainissement des finances publiques, permettant au gouvernement de profiter d’amples marges de manœuvre. Sa tâche n’était toutefois pas aisée, l’économie espagnole souffrant de nombreux déséquilibres : une compétitivité dégradée, de faibles gains de productivité, des prix immobiliers surévalués, un creusement du déficit courant et une inflation supérieure à celle de la zone euro. Venaient s’y ajouter un déficit social criant et le problème de la précarité sur le marché du travail. À quelques mois de la fin de cette législature, cet article vise à analyser la politique menée par les socialistes, après avoir fait le point sur l’héritage économique laissé par les conservateurs. Zapatero a entrepris de nombreuses réformes, avec une montée en puissance depuis le milieu de son mandat. Les politiques menées ont visé à soutenir tant l’offre que la demande. Elles ont résulté d’un arbitrage délicat entre l’importance des promesses sociales et la volonté de conserver un excédent budgétaire. Les avancées ont été réelles, mais pas d’une ampleur suffisante pour modifier en profondeur le fonctionnement de l’économie espagnole. Les réformes les plus ambitieuses ont été repoussées, dans l’attente que les négociations tripartites aillent plus avant. La politique économique de Zapatero s’inscrit en partie dans la lignée d’Aznar : ce dernier, en imposant une politique budgétaire restrictive pour qualifier l’Espagne à la zone euro, a marqué le début d’une nouvelle ère, avec une politique de déficit zéro qui n’a pas été remise en cause. Cependant, Zapatero a privilégié les aspects sociaux et l’investissement, profitant d’une situation budgétaire saine. Les clivages entre la droite et la gauche n’apparaissent pas tant économiques que sociétaux, sociaux et liés à l’exercice du pouvoir. En bref, en matière économique, c’est plus sur la méthode que Zapatero diverge d’Aznar, avec le retour du processus de concertation.

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