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Tout le monde ne peut pas avoir une monnaie faible au même moment : si une monnaie s’affaiblit, c’est qu’une autre au moins se renchérit. De cette vérité arithmétique est né le concept de « guerre des monnaies » : une course à la dépréciation monétaire qui ne peut que mal finir. La réalité est toutefois plus complexe car les principales banques centrales des pays développés poursuivent des objectifs internes. Ainsi, la Banque centrale européenne (BCE) a pour mission la stabilité des prix dans la zone euro, tandis que la Réserve fédérale américaine poursuit un double objectif de stabilité des prix et de plein-emploi. Leurs taux de change fluctuent librement sur le marché, en fonction de l’offre et de la demande. Ce ne sont pas des objectifs de politique économique, mais des canaux de transmission de la politique monétaire. En fait de « guerre des monnaies », on assiste à une confrontation de politiques monétaires dont les objectifs, les stratégies et les contraintes varient d’un pays à l’autre. Depuis l’automne 2012, la BCE s’est distinguée de ses consœurs en menant une politique monétaire bien moins expansionniste. Dans un contexte économique marqué par la désinflation, la faiblesse de la reprise et la fragmentation du marché du crédit, la Note fait différentes propositions en faveur d’un assouplissement monétaire dans la zone euro. Un tel activisme de la BCE devrait s’accompagner d’un affaiblissement temporaire de l’euro. À travers une étude économétrique originale, les auteurs estiment qu’une dépréciation de l’euro de 10 % élèverait la valeur des exportations hors zone euro de l’ordre de 7-8 %. Cependant, elle renchérirait les importations manufacturières d’environ 3,5 %, sans baisse à court terme des volumes importés. Les prix relatifs ayant un impact aussi important que celui du taux de change sur les exportations, les auteurs soulignent l’importance de renforcer la vigilance sur les effets des politiques publiques (prélèvements obligatoires, coût de l’énergie, etc.) sur les coûts et les prix français. Selon eux, une dépréciation temporaire de l’euro, qui accompagnerait une politique monétaire plus expansionniste, aiderait la zone euro à se sortir d’une situation conjoncturelle difficile. Mais il ne faut pas s’attendre à un affaiblissement durable de la monnaie européenne qui n’est vraisemblablement pas très éloignée de sa valeur d’équilibre de long terme. Pour limiter les risques liés au cycle mondial du crédit, les auteurs proposent de transférer au niveau de la zone euro les principaux outils de régulation macro-prudentielle, même lorsque ceux-ci supposent une différenciation selon les pays. Ils sont sceptiques sur l’utilité des déclarations des responsables politiques sur le niveau du taux de change comme sur la faisabilité d’une véritable coordination internationale des politiques monétaires. Ils suggèrent néanmoins de réexaminer, au niveau multilatéral, le concept de « manipulation » de change, actuellement peu opérationnel.

in The Review of Economic Studies Publié en 2009-01
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A number of assets do not trade publicly but are sold to a restricted group of investors who subsequently receive private information from the issuers. Thus, the holders of such privately placed assets learn more quickly about their assets than other agents. This paper studies the pricing implications of this “learning by holding”. In an economy in which investors are price takers and risk-neutral, and absent any insider trading or other transaction costs, we show that risky assets command an excess expected return over safe assets in the presence of learning by holding. This is reminiscent of the “credit spread puzzle”—the large spread between BBB-rated and AAA-rated corporate bonds that is not explained by historical defaults, risk aversion, or trading frictions. The intuition is that the seller of a risky bond needs to offer a “coordination premium” that helps potential buyers overcome their fear of future illiquidity. Absent this premium, this fear could become self-justified in the presence of learning by holding because a future lemons problem deters current market participation, and this in turn vindicates the fear of a future lemons problem.

Publié en 2015-04
SHIN Hyun Song
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We offer a model of currency carry trades in which carry traders generate self-sustained excess returns if they coordinate on supplying excessive capital to a target economy. The interest-rate differential between their funding currency and the target currency is their coordination device. Such self-fulfilling pro table currency trades arise when the central bank of the target economy ignores the impact of carry-trade in flows on domestic asset prices, and responds only to their effect on inflation. We solve for a unique equilibrium that exhibits the classic pattern of the carry-trade recipient currency appreciating for extended periods, punctuated by sharp falls.

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When does the combination of flexible exchange rates and inflation-targeting monetary policy guarantee insulation from global financial conditions? We examine a dynamic global game model of international investment flows where, for some combination of parameters, the unique equilibrium exhibits the observed empirical feature of prolonged episodes of capital inflows and appreciation of the domestic currency, followed by abrupt reversals where capital outflows go hand-in-hand with currency depreciation, a domestic bond market crash, and inflationary pressure.

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Dans un contexte de transformation majeure de la régulation bancaire, l’avenir du financement des PME suscite des interrogations légitimes. Les nouvelles exigences de fonds propres et de liquidité ne risquent-elles pas de réduire la propension des banques à financer leur développement ? Jusqu’à ce jour, la recapitalisation des banques françaises ne s’est pas faite au détriment des PME. Par ailleurs, le développement de nouveaux instruments de financement pour les plus grandes d’entre elles et pour les ETI, accompagné par deux réformes de l’assurance, devrait permettre aux banques de préserver leur capacité à prendre des risques sur les petites PME et TPE. En outre, le secteur bancaire français paraît en mesure de répondre à une reprise de la demande de crédit, évaluée ici à 10-15 milliards d’euros par point de croissance supplémentaire du PIB nominal. Dans ce contexte, les auteurs ne voient pas dans la titrisation des prêts aux petites PME et TPE une piste très prometteuse en France. Ils lui préfèrent la titrisation de prêts aux ménages ou aux entreprises de plus grande taille (grosses PME et ETI), moins coûteuse, qui peut être encouragée dès lorsqu’elle permet un véritable transfert de portefeuille vers des investisseurs de long terme. Cette titrisation pourra favoriser indirectement les prêts aux petites PME en « libérant » une capacité à prendre des risques, à fonds propres inchangés. Pour les auteurs de la Note, les problèmes de crédit des PME sont relativement ciblés en France : ils concernent surtout le financement de la trésorerie, les entreprises les plus petites et celles du BTP. Il convient donc de se tourner vers des mesures ciblées, permettant de fluidifier le marché du crédit des PME et TPE et de remédier aux problèmes informationnels qui le caractérisent. Constatant que les problèmes de trésorerie des PME sont en grande partie provoqués par des délais de paiement excessifs, ils recommandent de favoriser l’affacturage et en particulier l’« affacturage inversé » dans lequel le donneur d’ordres (plutôt que le fournisseur) devient le client de l’affactureur. Dans le but de remédier aux problèmes d’asymétrie d’information qui font obstacle aux relations de prêts, ils suggèrent d’élargir l’accès aux données FIBEN de la Banque de France à l’ensemble des acteurs économiques et de développer un « fichier positif » du crédit (sur le modèle du FICO américain) tout en respectant la confidentialité des données personnelles, le crédit aux TPE étant très proche d’un crédit accordé à son dirigeant. C’est enfin dans l’approfondissement de la relation de crédit et dans l’accompagnement des emprunteurs que des solutions sont recherchées. Il est proposé de développer, en partenariat avec les banques ou les chambres de commerce, un outil de formation aux problématiques financières et comptables de base à destination des TPE. Sa validation pourrait être prise en compte par la banque et déboucher sur l’obtention de conditions de crédit plus favorables.

Publié en 2013-06
THESMAR David
TIROLE Jean
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L’endettement est la principale source de financement externe des entreprises. Lorsqu’une entreprise débitrice n’apparaît plus en mesure de faire face à ses engagements, sa dette doit être renégociée et l’entreprise peut être liquidée. Ce processus est mené par le juge et encadré par le droit des faillites. Les modalités de gestion des défaillances d’entreprises sont un enjeu essentiel pour les entreprises françaises. D’une part, elles doivent permettre aux entreprises défaillantes de se réorganiser rapidement en vue de redéployer efficacement leurs ressources et leur capital humain. D’autre part, les anticipations initiales des prêteurs potentiels quant à la résolution d’éventuelles défaillances sont un déterminant important de l’offre de crédit, et donc de la capacité de financement des entreprises. Le droit des faillites français se distingue très nettement dans les comparaisons internationales par une protection faible des intérêts des créanciers par rapport à ceux des autres parties prenantes, notamment les actionnaires. Nous pensons que cette singularité nuit à la capacité de financement des entreprises, notamment petites et moyennes, et in fine à l’emploi. Nous recommandons une évolution mesurée du droit des faillites vers une meilleure protection des créanciers, inspirée des procédures actuellement en vigueur aux États-Unis. Nos recommandations s’articulent autour de trois axes. Premièrement, la priorité actuellement donnée à la préservation de l’emploi lors des procédures collectives nous semble contre-productive. Les conséquences, parfois dramatiques pour les employés, des réorganisations d’entreprises doivent être prises en compte par d’autres outils que la poursuite coûte que coûte et souvent vaine de l’activité. Nous proposons de mettre au premier plan la valorisation des actifs de l’entreprise.Deuxièmement, nous recommandons un rééquilibrage des procédures de sauvegarde et de redressement judiciaire en faveur des créanciers. Nous proposons qu’ils puissent contrôler la durée des procédures, qu’ils aient la faculté de rejeter rapidement les plans de réorganisation du débiteur et de formuler des contre-propositions qui forcent éventuellement la dilution des actionnaires (par exemple par la conversion de dettes en actions). Nous recommandons que le juge ne puisse approuver un plan sans un soutien suffisant des classes de créanciers pivots – celles dont les créances sont partiellement, mais pas intégralement couvertes par l’actif disponible selon le plan. Enfin, nous considérons que l’introduction de juges professionnels en première instance n’est pas le remède adapté aux dysfonctionnements relevés dans les Tribunaux de commerce compte tenu de leur distance vis-à-vis du monde de l’entreprise. Nous privilégions une réforme du statut des juges élus, de leurs obligations en matière de formation juridique, ainsi que du traitement des conflits d’intérêts. Nous proposons également des pistes de réforme des professions d’administrateur et de mandataire.

Publié en 2013-09
LANDIER Augustin
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Affluent households can respond to taxation with means that are not economically viable for the rest of the population, such as sophisticated tax plans and international tax arbitrage. This paper studies an economy in which an inequality-averse social planner faces agents who have access to a tax-avoidance technology with increasing returns to scale, and who can shape the risk profile of their income as they see fit. Scale economies in avoidance imply that optimal taxation is regressive at the top. This in turn may trigger excessive risk taking.

In the 1990s, large insurance companies failed in virtually every major market, prompting a fierce and ongoing debate about how to better protect policyholders. Drawing lessons from the failures of four insurance companies, When Insurers Go Bust dramatically advances this debate by arguing that the current approach to insurance regulation should be replaced with mechanisms that replicate the governance of non-financial firms. Rather than immediately addressing the minutiae of supervision, Guillaume Plantin and Jean-Charles Rochet first identify a fundamental economic rationale for supervising the solvency of insurance companies: policyholders are the "bankers" of insurance companies. But because policyholders are too dispersed to effectively monitor insurers, it might be efficient to delegate monitoring to an institution--a prudential authority. Applying recent developments in corporate finance theory and the economic theory of organizations, the authors describe in practical terms how such authorities could be created and given the incentives to behave exactly like bankers behave toward borrowers, as "tough" claimholders.

in Financial Stability Review (FSR) Banque de France Publié en 2008-10
SAPRA Haresh
SHIN Hyun Song
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Market prices give timely signals that can aid decision making. However, in the presence of distorted incentives and illiquid markets, there are other less benign effects that inject artificial volatility to prices that distorts real decisions. In a world of marking-to-market, asset price changes show up immediately on the balance sheets of financial intermediaries and elicit responses from them. Banks and other intermediaries have always responded to changes in economic environment, but marking-to-market sharpens and synchronises their responses, adding impetus to the feedback effects in financial markets. For junior assets trading in liquid markets (such as traded stocks), marking-to-market is superior to historical cost in terms of the trade offs. But for senior, long-lived and illiquid assets and liabilities (such as bank loans and insurance liabilities), the harm caused by distortions can outweigh the benefits. We review the competing effects and weigh the arguments.

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I use a simple banking model to study the circumstances under which excessive and inefficient securitization may occur. I first stress that increasing securitization rates that reduce banks' incentives to screen borrowers and thus lead to more defaults need not be inefficient. This may be an efficient response to higher gains from trade between banks and fixed-income markets in the presence of bank moral hazard. I then argue that if reaping such higher gains from trade induces a reduction in the informational efficiency of the securitization market, then there is room for excessive securitization. The model points at increased transparency and informational efficiency of the securitization market as key improvements for the future of the banking system.

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