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Cette thèse porte sur le marché des changes, la dynamique et les politique économiques et s’organise en trois parties. La première partie montre qu’il est possible de définir trois formes d’efficience : l’efficience spéculative, l’efficience macroéconomique et l’efficience fondamentale. A court terme le marché des changes est inefficient quelle que soit la forme considérée, à moyen terme, le marché des changes est efficient d’un point de vue macroéconomique mais le retour à l’équilibre est très lent. La deuxième partie s’intéresse à la détermination du taux de change dans les modèles macroéconomiques. Le chapitre deux étudie l’impact des choix de modélisation de la boucle prix-salaire, du taux de change et de la politique monétaire sur la dynamique et l’équilibre de long terme du taux de change réel. Le chapitre trois introduit la politique budgétaire dans le cadre d’une règle de Leeper puis étudie les politiques économiques cohérentes temporellement, résultant de la minimisation de la fonction de perte des autorités. Cette spécification montre que les préférences des autorités peuvent avoir un impact sur l’équilibre de long terme. La troisième partie montre que les théories du taux de change d’équilibre sont contestables sur le plan théorique car elles n’explicitent pas leurs fondements théoriques et que les propriétés des taux de change d’équilibre ne correspondent pas à celles des modèles macroéconomiques ; sur le plan empirique, la procédure d’estimation économétrique est critiquable car elle postule que le taux de change observé est en moyenne à l’équilibre. L’estimation de taux de change d’équilibre s’avère donc fragile.

in Chinese Currency: Policy and Implications Edited by MITRA Debamitra Publication date 2008-10
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Les théories du taux de change d’équilibre supposent que le taux de change réel d’équilibre (tcre) est indépendant de l’équilibre interne et des politiques économiques. Nous développons un modèle dans lequel les politiques économiques sont issues de la minimisation de fonctions de perte intertemporelles, et nous montrons que, dans un cadre Wage Setting-Price Setting (ws-ps), le tcre dépend des objectifs des autorités, ce qui remet en cause les hypothèses précédentes. Dans notre modèle, le taux de change réel de long terme (d’équilibre) est contingent aux préférences des autorités. Cela implique que les estimations de tcre doivent être considérées avec prudence.

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The alleged undervaluation of the renminbi has been the subject of intensive academic research over the past few years. Using equilibrium exchange rate models many authors have concluded that the renminbi is undervalued by 15 to 30% against the US dollar. Yet China has been experiencing strong economic growth for a decade and does not seem to suffer from the supposed misalignment of its exchange rate, with low inflation rate and current account surpluses. The estimations assume that the economy is at full-employment, a strong hypothesis for China, where unemployment amounts to 150 million people. This article claims that a low exchange rate is suited for the objectives of Chinese economic policy. The exchange rate can be undervalued according to traditional models and in equilibrium compared to the government’s policy objectives as shown by a theoretical model.

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Equilibrium exchange rate theories (FEER, BEER and NATREX) make the assumption that the Real Equilibrium Exchange Rate (RER) is independent from internal equilibrium and economic policies. We develop a model in which economic policies depend on the minimisation of an intertemporal loss function, and we show that in a Wage Setting-Price Setting (WS-PS) framework, the RER depends on the policymakers’ objectives, making the previous assumptions highly questionable. We provide some results for the impact of policymakers’ preferences on the long run exchange rate and discuss the concept of inflation illusion. In our model, the long run (equilibrium) exchange rate is contingent on policymakers’ preferences, implying that equilibrium exchange rate estimates must be treated with great caution.

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La sous-évaluation de la monnaie chinoise vis-à-vis du dollar est souvent dénoncée comme l’une des causes des déséquilibres mondiaux. Les autorités américaines soutiennent que la Chine manipule son taux de change tandis que la majorité des travaux empiriques estiment que le yuan est sous-évalué de 15 à 30 %. Cet article montre que les modèles de taux de change d’équilibre généralement utilisés ne sont pas pertinents pour une économie en développement telle que l’économie chinoise. La Chine souffre d’un sous-emploi massif ; un taux de change sous-évalué au regard des critères traditionnels lui permet d’impulser la croissance vigoureuse nécessaire pour résorber son chômage. Plus généralement, le taux de change optimal d’un pays émergent ne peut être défini que relativement à une stratégie de croissance : plus le pays désire une croissance vigoureuse, plus il est prêt à faire un effort d’épargne, plus il doit pratiquer un taux de change faible. La première partie de l’article décrit les points saillants de la croissance chinoise depuis 1994, où la Chine est passée en change fixe avec le dollar : croissance élevée mais sous-emploi massif, faible inflation, accumulation massive de réserves, forts taux d’épargne et d’investissement. La deuxième partie présente et critique les évaluations du taux de change d’équilibre du yuan selon différentes méthodes. La troisième développe une maquette où le taux de change d’un pays en développement est volontairement fixé à un bas niveau pour permettre une croissance vigoureuse, de sorte que sous-évalué du point de vue des critères usuels, il est optimal du point de vue de la stratégie de croissance ; enfin, la quatrième partie montre la difficulté du choix d’un régime de change pour la Chine.

Publication date 2006-07 Collection Documents de travail de l'OFCE : 2006-13
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The supposed undervaluation of the renminbi has been the subject of intensive academic research over the past few years. Using equilibrium exchange rate models (Purchasing Power Parity, BEER and FEER), many authors have concluded that the renminbi is undervalued by 15 to 30% against the dollar. This article shows that the common view is not that obvious. The models used in the estimation (BEER or FEER) assume that the economy is at full-employment, a strong hypothesis for developing economies such as China, whose unemployed amount to 150 million people. On the contrary, we show that China is facing massive unemployment and if investment depends on expected potential demand (from domestic consumption and foreign demand), then an undervalued exchange rate (by traditional standards) is suited for its policy objectives. Therefore the exchange rate can be analyzed as a policy tool used by the Chinese authorities to pursue their objectives. The exchange rate can be undervalued by traditional standards and in equilibrium compared to the government’s policy objectives. This article shows that equilibrium exchange rate theories are not suited for developing countries and therefore the concept of equilibrium exchange rate is highly questionable. The final section analyzes the adoption of a managed float regime by the Popular Bank of China and discusses the delicate issue of the best exchange rate regime for China.

La prévision de l’évolution du taux de change reste un point faible de l’analyse macroéconomique. Malgré leur cohérence théorique, les modèles macroéconomiques échouent à faire mieux que la marche au hasard. Les anticipations des marchés n’ont aucun pouvoir prédictif. La première partie de l’article discute les théories du taux de change réel d’équilibre (FEER, DEER, BEER et NATREX). Elles supposent que le taux de change réel assure l’équilibre extérieur, tandis que l’équilibre intérieur est assuré par la politique budgétaire ou l’équilibre du stock d’actif extérieur. Toutefois, elles n’explicitent pas la dynamique d’ajustement du taux de change. Leur utilité pour la prévision du taux de change, comme pour la coordination des politiques économiques, n’est pas assurée. La deuxième partie développe un modèle macroéconomique dynamique ; le taux de change de long terme assure l’équilibre externe ; la dynamique de moyen terme dépend des ajustements de la boucle prix-salaire et du stock d’actif extérieur ; le taux de change sur-réagit à court terme. Le long terme et la dynamique sont extrêmement sensibles aux choix de modélisation : contrôle de la masse monétaire ou fixation du taux d’intérêt ; modèle WS/PS ou Courbe de Phillips ; modèle de portefeuille ou patrimonial. Selon le cas, c’est le taux d’intérêt ou le stock d’actif étranger qui assure l’équilibre intérieur. La troisième partie introduit explicitement la spécification de la politique budgétaire. La stabilité macroéconomique requiert que le gouvernement tienne compte du niveau de la dette publique pour fixer le niveau du solde public. A long terme, le taux d’inflation d’équilibre dépend des politiques monétaire et budgétaire comme de la demande privée. Enfin, la quatrième partie présente un modèle avec hystérèse : comme elles endurent des coûts fixes d’entrée et de sortie, le nombre de firmes étrangères installées dans le marché local augmente (diminue) quand le taux de change est surévalué (sous-évalué). Une surévaluation temporaire du taux de change dégrade structurellement la compétitivité du pays concerné, de sorte que son taux de change d’équilibre de long terme et son niveau de production sont durablement plus faibles.