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in Lettre de l'OFCE Publié en 2005-04
STANCANELLI Elena
BAUDCHON Helene
DUPONT Gaël
SCHWEISGUTH Danielle
LEMOINE Matthieu
VERONI Paola
FALAH Amel
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Avec 5 % en moyenne annuelle, la croissance mondiale a été exceptionnelle en 2004. Après avoir traversé bien des turbulences, l’économie mondiale confirme que la reprise de 2003 n’était pas un feu de paille. Les années 2005 et 2006 devraient conforter le mouvement, à un rythme moindre cependant du fait de la résorption partielle des déséquilibres accumulés depuis 2001. Les deux principaux moteurs de la croissance mondiale resteront les Etats-Unis et la Chine, la zone euro et le Japon étant exclus de l’axe de la croissance. Outre sa vigueur, une autre caractéristique de cette croissance est la stabilité des prix. L’inflation s’est en effet maintenue autour de 2 % dans les pays développés et est restée sous contrôle dans les autres régions du monde, en dépit de la hausse des prix du pétrole et des matières premières (tableau 1) (...).

in Revue de l'OFCE Publié en 2004-10
BAUDCHON Helene
CHAUVIN Valerie
DUPONT Gaël
FALAH Amel
LEMOINE Matthieu
VERONI Paola
SCHWEISGUTH Danielle
STANCANELLI Elena
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La reprise de l’économie mondiale est maintenant engagée sur un rythme de croisière. En 2004, la croissance rejoindrait presque 5 %, après avoir déjà atteint 4 % en 2003. L’expansion est largement diffusée à l’ensemble des zones, tant au continent américain, emmené par les États-Unis, qu’à l’Asie, impulsée par la croissance chinoise et le renouveau japonais. Même l’Europe, longtemps restée à l’écart, participe aujourd’hui aux festivités. En 2005, cette croissance, en léger retrait par rapport à celle de 2004, se poursuivrait à un rythme encore soutenu de 4,2 %. Les désordres consécutifs à la formation, puis à l’éclatement de la bulle Internet, appartiennent maintenant à l’histoire. Les entreprises ont rétabli leur situation après plusieurs années d’assainissement et de gains de productivité, et disposent de confortables excédents, plutôt utilisés au désendettement et à la distribution de dividendes qu’à l’engagement de dépenses d’investissement. En contrepartie, les ménages font les frais du comportement malthusien des entreprises, et là où la hausse de l’immobilier fait défaut pour soutenir la consommation, comme en Allemagne, la croissance est moindre. Forte croissance ne va naturellement pas sans tensions et déséquilibres. Les hausses spectaculaires du baril de pétrole et des matières premières inquiètent, à l’excès sans doute car les économies d’aujourd’hui sont mieux à même d’y faire face qu’il y a trente ans. Le risque majeur n’est pas celui des approvisionnements, mais celui lié aux déséquilibres des balances courantes. Que les excédents européen et asiatique cessent de financer le déficit américain, et le dollar décrocherait brutalement, plongeant l’économie américaine, puis mondiale, dans le ralentissement, voire la récession si la hausse des taux d’intérêt n’était plus maîtrisée et conduisait à un krach immobilier.

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La décision de la Réserve fédérale du 16 décembre 2008 finira de convaincre ceux qui doutent encore que la crise économique n’est pas d’une ampleur considérable. Alors que nous anticipions une croissance annuelle en 2009 de 3,1 % pour l’économie mondiale et de 0,4 % pour l’économie française (cf. « Les promesses de l’ombre », Lettre de l’OFCE, n° 302, 2008), notre nouvelle prévision est de 1,6 % pour le monde et – 0,4 % pour la France (tableau 1) (...).

in Revue de l'OFCE Publié en 2004-10
STANCANELLI Elena
CHAUVIN Valerie
BAUDCHON Helene
DUPONT Gaël
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En pleine croissance, l’économie mondiale doit faire face à une flambée des prix du pétrole depuis plusieurs mois. Sur un an, les prix ont augmenté de 50 %, à 42,2 dollars le baril au troisième trimestre, et il est difficile de dire aujourd’hui jusqu’où cette envolée peut aller. Plusieurs facteurs expliquent ce phénomène : choc inattendu de la demande, fortes tensions sur les capacités productives et multiplicité des sources de perturbations, avérées ou potentielles, de la production. Cette hausse se traduit par un transfert de richesse des pays importateurs nets vers les pays exportateurs nets de pétrole, qui avoisinerait quelques 100 milliards de dollars en 2004 (soit 0,3 % du PIB de l’OCDE) et dont l’impact sur l’économie mondiale est globalement récessif. Dans les pays importateurs nets, l’inflation s’accélère et les revenus des agents diminuent. En 2004, les ménages américains et européens devraient perdre respectivement 0,5 et 0,3 point de pouvoir d’achat de leur revenu et donc freiner leur consommation. À l’horizon 2005, compte tenu de notre prévision de prix du pétrole (détente vers 33 dollars le baril de Brent fin 2005), la croissance de la zone euro serait amputée de 0,4 point de croissance. L’impact reste limité car circonscrit, la forte crédibilité des autorités monétaires à respecter leurs objectifs d’inflation suffisant à éviter la mise en place d’une spirale prix-salaires. Mi-octobre, les prix dépassaient 50 dollars le baril. Dans l’hypothèse où ils restent à ce niveau en 2005, l’impact serait alors un peu plus violent et amputerait dès la première année la croissance des pays développés de quelques dixièmes de points supplémentaires. En cas de resserrement monétaire, l’impact serait d’environ – 0,6 point de PIB. La zone euro serait autant, voire légèrement plus affectée que les États-Unis ou le Japon. Pourtant, certaines caractéristiques structurelles jouent en sa faveur : malgré une dépendance du PIB aux importations nettes de pétrole légèrement plus élevée qu’aux États-Unis, l’intensité pétrolière y est 30 % plus faible. Les pays en développement et en transition importateurs nets de pétrole seraient néanmoins les plus affectés, un choc pétrole pouvant faire réapparaître des déséquilibres sous-jacents : solvabilité insuffisante, suraccumulation, secteur bancaire fragile... À l’inverse, les pays exportateurs de pétrole utiliseraient leurs pétrodollars pour accroître leurs dépenses et stimuler leurs importations. Une partie serait recyclée sur les marchés financiers internationaux.

in Revue de l'OFCE Publié en 2005-04
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Il y a un an, l’actualité monétaire portait sur le changement d’orientation des politiques après une longue période d’attentisme. La difficulté était de consolider une reprise fraîchement et laborieusement acquise, tout en signalant que l’ère des liquidités abondantes tirait à sa fin. Au printemps 2005, malgré l’enclenchement d’un nouveau cycle de hausses des taux directeurs, les liquidités abondent toujours, circulent facilement et se placent aussi bien là où le rendement est encore élevé (marchés émergents, matières premières, immobilier, marchés d’actions européens) que sûr (marchés obligataires américains) : il n’y a aucune sorte de concurrence entre les besoins de financement. Les banques centrales asiatiques, par l’accumulation de réserves de change, en sont partiellement responsables. Et la croissance la première bénéficiaire. Mais si elle a jusqu’à présent plutôt bien tiré son épingle du jeu, ce n’est pas sans poser problème aux banques centrales, désormais confrontées, en plus d’une situation patrimoniale des ménages fragile, à une flambée des prix du pétrole, à la non-hausse des taux d’intérêt nominaux longs, et au creusement des déséquilibres de la croissance mondiale. Leur tâche est d’autant plus malaisée qu’à partir de ces déséquilibres (excès d’épargne de l’Europe et de l’Asie et déficit des États-Unis) s’est construit un semblant d’équilibre, caractérisé par une confluence d’intérêts (les croissances asiatiques et américaine s’auto-entretiennent). Or, cet équilibre doit être reconfiguré pour assurer la soutenabilité et la pérennité de la croissance mondiale. À l’horizon 2006, toutes les banques centrales ne sont pas logées à la même enseigne, et c’est la Réserve fédérale qui a la plus lourde responsabilité, même si, côté asiatique, il y a aussi fort à faire. La difficulté pour la Banque centrale américaine sera d’achever le resserrement de sa politique monétaire, sans trop durcir les conditions monétaires et financières (c’est-à-dire sans dégonfler brutalement les bulles ou booms existant sur les différents marchés), mais suffisamment pour réduire le déficit d’épargne des États-Unis. Et donc préserver le dollar. Nos prévisions débouchent sur un taux des Federal Funds à 4 % fin 2005, des taux d’intérêt nominaux à 10 ans à 5 % fin 2006, une parité euro/dollar à 1,34 fin 2005 mais à 1,25 fin 2006. La Banque centrale européenne (BCE) apporterait son concours en maintenant son taux directeur inchangé à 2 %. Les banques centrales asiatiques devront, quant à elles, faire face à la montée des coûts inhérents à une politique de change active, et la Banque populaire de Chine devra parvenir à imposer son rythme aux attentes d’un changement de son régime de change.

in Revue de l'OFCE Publié en 2004-04
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La parité euro/dollar a connu d’amples mouvements ces cinq dernières années, d’abord dans le sens d’une appréciation du dollar à la fin des années 1990, puis dans celui d’une appréciation de l’euro à partir du début de l’année 2002. Au-delà de ces tendances, le marché des changes s’est montré plutôt volatil, souvent en déconnexion vis-à-vis des fondamentaux dans un jeu spéculatif nourri par les interventions des banques centrales asiatiques. Le dollar a cessé de s’apprécier du fait des suites du contre-choc de la « nouvelle économie » et de la réapparition des déficits jumeaux. La faiblesse du dollar est indissociable des craintes concernant la soutenabilité de ces déficits. Cependant, la désaffection à l’égard du billet vert ne s’est pas traduite par une chute brutale de son taux de change grâce, entre autres, aux interventions des banques centrales asiatiques. L’incertitude qui règne sur le marché des changes incite les acteurs à s’éloigner des fondamentaux et à adopter des comportements moutonniers, qui amplifient encore la déconnexion des marchés aux fondamentaux. Ainsi, seuls les changements observés ou attendus de la politique monétaire ont un effet conforme à la théorie économique. Cette dérive spéculative des marchés est mise en évidence par une approche économétrique, où la parité euro/dollar est confrontée à l’évolution de ses déterminants au sein d’une relation de cointégration. Heureusement, on observe depuis la fin 2003 un retour en grâce des fondamentaux : la restauration progressive de l’attractivité des États-Unis (par l’amélioration du déficit courant et le dynamisme de la croissance américaine) pourrait enfin être appréciée à sa juste valeur. Combinée au resserrement de la politique monétaire américaine, cela justifierait l’amorce d’une réappréciation du dollar.

in Revue de l'OFCE Publié en 2005-04
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La force de la croissance mondiale en 2004 (5 % en moyenne) a confirmé la vigueur de la reprise de 2003. Les années 2005 et 2006 devraient conforter le mouvement, à un rythme moindre cependant du fait de la résorption partielle des déséquilibres accumulés depuis 2001. Les deux principaux moteurs de la croissance mondiale resteront les États-Unis et la Chine, la zone euro et le Japon étant exclus de l’axe de la croissance. Outre sa vigueur, une autre caractéristique de cette croissance est la stabilité de l’inflation. Celle-ci est restée sous contrôle, en dépit de la hausse des prix du pétrole et des autres matières premières. La croissance mondiale demeure cependant sur une corde raide et les déséquilibres se sont accumulés : en particulier, le déficit courant des États-Unis ne cesse de s’accroître (6,3 % du PIB fin 2004, soit deux points de plus qu’en 2000). La facture pétrolière explique une partie de cette dégradation ; le reste est lié aux conséquences d’une économie qui s’endette pour croître. Les taux d’intérêt à long terme demeurent pourtant aux États-Unis, à peine plus hauts en 2004 qu’en 2003 (proches de 4 %). En effet, les banques centrales asiatiques ont accepté jusqu’ici de participer au financement du déficit extérieur des États-Unis, et par conséquent de la croissance américaine, car elles y trouvent leur compte. Faisant cela, elles soutiennent le dollar face à leur propre monnaie pour freiner l’érosion de leur compétitivité-prix, tout en assurant des débouchés à leurs produits sur des marchés étrangers en pleine expansion. Cette abondance de liquidités, qui maintient les taux d’intérêt à un niveau anormalement bas, peut engendrer des bulles sur les prix d’actifs. Aujourd’hui, les marchés immobiliers flambent et l’endettement des ménages atteint des sommets. La stabilité de l’inflation est la clé de cette mécanique, et c’est sur elle que reposent les principales hypothèses de notre scénario de résorption en douceur des différents déséquilibres et de poursuite de la croissance. Le déficit courant américain se stabiliserait dès le début 2005, grâce à la réduction progressive du déficit public, au ralentissement modéré de la demande intérieure et à des gains de parts de marché. La zone euro a tout à gagner à ce scénario d’atterrissage en douceur.

in Revue de l'OFCE Publié en 2004-10
STANCANELLI Elena
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BAUDCHON Helene
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LEMOINE Matthieu
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FALAH Amel
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Depuis 1997, les prix immobiliers ont fortement augmenté (+ 135 % au Royaume-Uni, + 120 % en Espagne, + 60 % en France et aux États-Unis). Ce boom immobilier s’est appuyé sur un revenu des ménages dynamique et des conditions de financement particulièrement favorables (bas niveau des taux d’intérêt et concurrence accrue sur le marché du crédit). À l’exception des français, les ménages de ces pays sont aujourd’hui très endettés. L’exubérance du marché immobilier a soutenu la croissance, non seulement par le biais de l’investissement logement, mais aussi de la consommation. Par un effet richesse, la valorisation du patrimoine immobilier des ménages a incité ces derniers à réduire leur taux d’épargne. De plus, aux États-Unis et au Royaume-Uni, les ménages ont pu renégocier leurs prêts et dégager ainsi des liquidités qui leur ont permis d’accroître leur consommation. À l’automne 2004, les perspectives de ralentissement de la demande posent la question d’une surévaluation des prix et d’un excès d’offre. Selon des études empiriques, les prix de l’immobilier seraient surévalués de 10 à 20 % en Espagne et au Royaume-Uni, légèrement surévalués en France et en ligne avec les fondamentaux aux États-Unis. En revanche, il ne semble pas y avoir d’excès d’offre, sauf peut-être en Espagne, où des signes de ralentissement commencent à se faire sentir, comme c’est déjà le cas aux États-Unis. Nous faisons l’hypothèse que, face aux perspectives de ralentissement de la demande qui se profilent, l’offre s’ajusterait rapidement et donc que l’ajustement nécessaire des prix immobiliers serait progressif. À l’horizon 2005, le marché immobilier contribuerait moins à la croissance, mais ne remettrait pas en cause le mouvement de reprise de l’activité.

in Revue de l'OFCE Publié en 2005-04
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En 2004, l’orientation de politique économique s’est lentement inversée des deux cotés de l’Atlantique. Aux États-Unis, les apports de la politique budgétaire et monétaire à la croissance se sont amenuisés. Dans la zone euro, la neutralité budgétaire et des conditions monétaires moins restrictives ont moins lesté la croissance du PIB. Le déficit budgétaire de la zone euro s’est encore détérioré par rapport à 2003, tout en demeurant, à 2,9 % du PIB, juste en deçà de la limite de 3 % établie par le Pacte de stabilité et de croissance, mais la France, l’Allemagne, l’Italie et la Grèce, ont présenté un déficit supérieur au plafond de 3 %. L’année 2004 n’aura pas été celle de la coordination budgétaire, mais elle aura marqué un tournant par rapport à la dégradation des soldes publics entamée par la plupart des pays en 2001. Globalement, la politique budgétaire a été plus expansionniste qu’annoncée dans les Programmes de stabilité de décembre 2003, mais elle s’est soldée par une impulsion budgétaire nulle. Quatre pays appartenant à la zone euro (France, Allemagne, Pays-Bas et Grèce) ont encore fait l’objet d’une procédure de déficit excessif en 2004, dont la suspension (pour la France et l’Allemagne) avait ouvert un contentieux entre le Conseil européen et la Commission conduisant à une révision du Pacte de stabilité et de croissance (PSC), résultant en un durcissement de son volet préventif et à un assouplissement de son cadre répressif. Notre prévision intègre donc une interprétation plutôt conservatrice des nouvelles règles, selon laquelle l’Allemagne (3,4 %) et la Grèce (3,6 %) ne parviendraient pas à ramener leur déficit en deçà de la limite de 3 % en 2005 et l’Italie (4,2 %) et le Portugal (3,7 %) franchiraient aussi cette limite dégradant davantage leur solde. Cependant, la plupart des pays imprimeraient une orientation plus restrictive à leur politique budgétaire sur la période 2005-2006 que dans le passé récent. Mais l’intensification des efforts budgétaires en 2006 serait concentrée sur les trois grands pays de la zone euro. Le policy-mix resterait donc encore peu favorable à la croissance, lui refusant l’utilisation autant du levier monétaire que du budgétaire. Aux États-Unis le policy-mix serait plus franchement restrictif que dans la zone euro, avec un durcissement des conditions monétaires couplé d’une restriction budgétaire. Cependant, le déficit américain (3,5 points de PIB) resterait encore supérieur à celui de la zone euro (2,6 points de PIB) en 2006.

in Revue de l'OFCE Publié en 2003-04
BAUDCHON Helene
CHAUVIN Valerie
DUPONT Gaël
FALAH Amel
LEMOINE Matthieu
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L’OFCE prévoit une lente accélération du PIB mondial en 2003 (2,9 %), qui se consoliderait en 2004 (3,4 %). L’incertitude créée par le conflit en Irak a favorisé un certain attentisme, mais les difficultés économiques de l’Europe de l’Ouest et des États-Unis ne lui sont pas directement imputables. Certes, les cours boursiers sont fortement indexés sur le déroulement des opérations militaires, et le prix du pétrole a augmenté à 34 dollars en moyenne en février et mars 2003, à l’approche de la guerre. Mais le comportement de l’OPEP, qui a joué le jeu de la stabilisation des cours, et la perspective d’une fin rapide du conflit ont permis de réduire le cours du baril à 25 dollars. Depuis le retournement de la mi-2000, la croissance en Europe et aux États-Unis n’a pas retrouvé son rythme de la fin des années 1990. Cela tient à la correction de la bulle technologique. Mais le processus en cours va au-delà de la correction d’un excès de capacités. La nécessité de rétablir les bilans et de diminuer l’endettement des entreprises pèse sur l’investissement et dégrade la situation des ménages par la hausse du chômage et la diminution de leur patrimoine. À leur tour, les ménages contractent leurs dépenses, ce qui réduit les perspectives de débouchés pour les entreprises et ne les incite pas à investir. Ce cercle vicieux a été en partie compensé en 2002 par le commerce extérieur du fait du dynamisme économique de l’Asie et des pays d’Europe centrale et orientale, deux zones engagées dans un processus de rattrapage. L’écart de croissance important entre les États-Unis et la zone euro en 2002 est essentiellement imputable à la politique économique, et dans une moindre mesure à l’appréciation de l’euro. Les autorités budgétaire et monétaire américaines ont rapidement et de manière déterminée mis en place une politique économique expansionniste. En 2002, l’impulsion budgétaire aux États-Unis a été de 2,7 points de PIB et les taux d’intérêt réels ont été négatifs. En revanche, les pays de la zone euro ont fait preuve d’un attentisme imprudent. La politique monétaire ne s’est ajustée qu’avec retard aux flux de mauvaises nouvelles et la politique budgétaire n’a été que faiblement expansionniste (de 0,4 point de PIB). Début 2003, les perspectives de rentabilité des entreprises sont loin d’avoir retrouvé des niveaux susceptibles d’enclencher une amélioration franche de l’investissement. Aux États-Unis, le taux de chômage continue d’augmenter en 2003, quoique modérément. Les destructions d’emplois se poursuivent dans la zone euro, où le taux de chômage continue de progresser en 2003, avant de se stabiliser en 2004. La contraction de l’emploi, qui a déjà eu lieu en Allemagne, s’étend à la France et aux Pays-Bas en 2003, tandis que l’Italie et l’Espagne continuent de créer des emplois. Cet ajustement de l’emploi et, dans certains pays européens, celui des salaires individuels pèsent sur le revenu des ménages. Dans la zone euro, cet impact est doublé d’une politique budgétaire restrictive. La montée du chômage favorise également l’épargne de précaution. Ces deux éléments amputent la consommation, dont le seul soutien est le pouvoir d’achat libéré par la baisse de prix du pétrole, et, aux États-Unis, par la baisse des impôts. La croissance de la zone euro redémarrera lentement à partir de la seconde moitié de 2003. En 2003, elle est à peine supérieure à celle de 2002 (0,9 %) et, en 2004, elle restera en deçà de la croissance potentielle (1,8 %, contre 2,2 %). Aux États-Unis, la reprise est plus nette, mais limitée par la prudence des consommateurs et des entrepreneurs. Si la croissance de 2003 (2,1 %) s’annonce en retrait par rapport à celle de 2002, 2004 renouera presque avec la croissance potentielle (estimée à 3 %). Compte tenu du différentiel de croissance, le taux de change euro-dollar reviendra progressivement au niveau de la parité. La croissance britannique, toujours impulsée par les dépenses publiques, se situera à mi-chemin entre les croissances américaine et européenne. Au Japon, la demande intérieure restera faible et la croissance (1,1 % en 2003 et 0,9 % en 2004) sera tirée par les exportations, particulièrement à destination du reste de l’Asie.

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