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in Revue de l'OFCE Publication date 2016-12
FEIGL Georg
MARTERBAUER Markus
REHM Miriam
SCHNETZER Matthias
ZUCKERSTÄTTER Sepp
ANDERSEN Lars
NISSEN Thea
DAHL Signe
HOHLFELD Peter
LOJAK Benjamin
THEOBALD Thomas
TRUGER Achim
LEBAYON Sabine
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As we will see in this chapter, there has been some improvement in the European Labour market in the last couple of years. However, unemployment remains high, especially long-term and youth unemployment. This raises the question of human capital depreciation, stigmatisation and unemployment hysteresis. At the same time both inequality and poverty are continuing have increased since the crisis started European economic policy barely takes into account the academic consensus that measurement of economic performance and social progress is necessary and has to go beyond GDP. To facilitate evidence-based well-being oriented economic policy, we need to reform the European Economic Governance and to establish some kind of sustainable development indicators (SDI) to measure progress beyond economic growth. The SDIs should take into account the protection of the natural capital and social justice to help define and improve policies. SDIs show reasons for optimism in some areas, while substantial progress needs to be done in other areas, including poverty. The chapter shows a very heterogeneous Europe in terms of unemployment, inequality and sustainability. Therefore, both EU as a whole and the dispersion between countries are analyzed in this chapter.

in Revue de l'OFCE Sous la direction de TIMBEAU Xavier Publication date 2016-12
FEIGL Georg
MARTERBAUER Markus
REHM Miriam
SCHNETZER Matthias
ZUCKERSTÄTTER Sepp
ANDERSEN Lars
NISSEN Thea
DAHL Signe
HOHLFELD Peter
LOJAK Benjamin
THEOBALD Thomas
TRUGER Achim
LEBAYON Sabine
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While a Grexit was avoided in the summer 2015, the same was not true for a Brexit, as on 23 June 2016 British voters chose to leave the EU. This should, however, be a slow process since the United Kingdom and the European Union have a period of two years following notification by the British government of its decision to implement Article 50 of the Treaty on the European Union to come to an agreement specifying the conditions for withdrawal. This is triggering a new political crisis in Europe that will have long-term implications, as the agreement will redefine not only trade relations between the EU and UK but also the conditions governing the movement of people.

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La crise des dettes souveraines au début de l'année 2010 a pour l'instant eu un impact limité sur la croissance de la zone euro. Cette dernière a en particulier été forte au deuxième trimestre avec un rebond à 1 % (après 0,3 % au premier trimestre). L'activité a d'abord été tirée par des facteurs techniques puis par le redressement de l'investissement. La performance de l'Allemagne a été impressionnante (+2,2 % de croissance au deuxième trimestre 2010). Les facteurs qui ont soutenu la croissance au premier semestre 2010 continueraient d'être actifs en fin d'année. De ce fait, le PIB de la zone euro progresserait de 1,7 % en moyenne en 2010. Mais les interrogations liées aux dettes publiques ont laissé des traces, puisque les primes de risques sur les taux publics restent élevées dans plusieurs pays jugés fragiles par les marchés financiers (Grèce, Portugal, Espagne, Italie et Irlande) et que des plans de rigueur très forts ont été adoptés dans plusieurs pays, ce qui pèsera sur leur demande intérieure et donc sur les débouchés des autres pays. En 2011, la croissance du PIB de la zone euro resterait de 1,7 %, moins forte que ce que la dynamique entrevue en 2010 aurait pu laisser supposer. En effet, la restriction budgétaire deviendra générale dans la zone, intervenant alors même que le PIB par tête est inférieur de 4,2 % à son niveau du début 2008, que le taux de chômage reste élevé (9,9 % en 2011) et que le financement des entreprises reste problématique.

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Cet article analyse les politiques conduites par les différentes banques centrales pour sortir de la crise. La Réserve fédérale des États-Unis et la Banque du Japon ont lancé de nouveaux programmes de mesures non conventionnelles. La Banque d’Angleterre a maintenu le statu quo. Quant à la Banque centrale européenne (BCE), elle est intervenue pour enrayer le mouvement de spéculation sur les dettes souveraines en achetant des titres publics mais, en même temps, elle a réduit le nombre de ces opérations de refinancement à long terme. Ces divergences se sont accentuées en début d’année 2011 après qu’une nouvelle flambée du prix du pétrole ait provoqué une accélération de l’inflation. Pourtant, si l’inflation est bien repartie à la hausse, il est erroné de considérer qu’il y a des tensions inflationnistes. L’inflation sous-jacente est en effet toujours au point mort et le niveau de chômage ne fait pas craindre d’effets de second tour. La BCE, en décidant une hausse des taux d’intérêt par crainte des tensions inflationnistes, pourrait donner le signal d’un mouvement plus général de hausse des taux. Cette décision pourrait fragiliser la reprise et aboutirait à un policy-mix franchement restrictif. Aux États-Unis, la hausse des taux serait plus tardive et motivée par un objectif de normalisation de la politique monétaire plutôt que par le souci de lutter contre un regain éphémère de l’inflation. Quant au Japon, le tsunami puis l’accident nucléaire écartent la perspective d’une orientation moins expansionniste de la politique monétaire. Ces divergences se répercuteraient sur le marché des changes. Si le terme de « guerre des monnaies » semble exagéré, il n’en demeure pas moins que l’intransigeance de la BCE infligera une double peine aux États membres de la zone euro qui subiront une nouvelle phase d’appréciation de l’euro. Enfin, dans de nombreux pays émergents, la reprise plus franche de la croissance et de l’inflation ont conduit plusieurs banques centrales à resserrer dès l’année 2010 leur politique monétaire provoquant des mouvements de capitaux et donc une appréciation de certaines monnaies (Singapour, Brésil, Mexique, Corée du Sud, Chine...).

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La crise amorcée en 2007 à partir d’un segment du marché hypothécaire américain s’est propagée à l’ensemble des marchés financiers, entraînant un risque systémique majeur du système financier international aux conséquences graves sur l’économie réelle. De financière, la crise s’est transformée en crise de l’économie réelle. Et de liquidité, la crise est devenue crise de solvabilité, nécessitant désormais un fort engagement des secteurs publics nationaux. En revenant sur les grandes crises financières qui ont marqué le 20e siècle, cet article établit une chronologie de ces crises à partir de plusieurs critères (contexte historique, déséquilibres économiques et financiers à la veille de la crise, facteurs déclencheurs de crise, stratégies de sortie) afin d’en tirer des recommandations sur les remèdes à mettre en œuvre pour mieux en sortir. La crise amorcée en 2007 à partir d’un segment du marché hypothécaire américain s’est propagée à l’ensemble des marchés financiers, entraînant un risque systémique majeur du système financier international aux conséquences graves sur l’économie réelle. De financière, la crise s’est transformée en crise de l’économie réelle. Et de liquidité, la crise est devenue crise de solvabilité, nécessitant désormais un fort engagement des secteurs publics nationaux. En revenant sur les grandes crises financières qui ont marqué le 20e siècle, cet article établit une chronologie de ces crises à partir de plusieurs critères (contexte historique, déséquilibres économiques et financiers à la veille de la crise, facteurs déclencheurs de crise, stratégies de sortie) afin d’en tirer des recommandations sur les remèdes à mettre en œuvre pour mieux en sortir. La crise de 1929 et la crise japonaise sont les références les plus fréquemment citées, l’une pour la violence du choc et la Grande Dépression qui a suivi l’autre pour sa sortie en déflation sur fonds d’absence de reprise durable. La crise des caisses d’épargne aux États-Unis pendant les années 1980 et des pays scandinaves au tournant des années 1990 sont également étudiées. De ces crises et des stratégies de sortie mises en oeuvre, plusieurs recommandations apparaissent : ■ donner la priorité à la stabilisation financière afin de retrouver un fonctionnement normal des marchés. Dans le cas d’une crise grave, l’ajustement par le marché est un leurre dont les conséquences ne font qu’aggraver la perte de confiance des agents, et donc le risque de faillites bancaires. Les pouvoirs publics doivent organiser les plans de sauvetage via la recapitalisation ou le cantonnement de créances douteuses dans des bad banks ; ■ mettre en place des politiques économiques destinées à faire face aux conséquences réelles de la crise : baisse des taux d’intérêt et mesures budgétaires temporaires et ciblées dans le cas d’une crise conjoncturelle, permanentes et larges dans le cas d’une crise structurelle ; ■ enfin, dans tous les cas, frapper vite et fort. Il n'existe pas de stratégie optimale de sortie de crise. La complexité de l'engagement des pouvoirs réside dans l'arbitrage entre, d'un côté, le risque imminent d'une crise systémique du système financier et, de l'autre, les coûts futurs liés à l'aléa moral et à la soutenabilité des finances publiques. Mais l'urgence devrait l'emporter.

This paper aims at investigating first the (possibly time-varying) empirical relationship between the level and conditional variances of price and financial stability, and second, the effects of macro and policy variables on this relationship in the United States and the Eurozone. Three empirical methods are used to examine the relevance of A.J. Schwartz’s “conventional wisdom” that price stability would yield financial stability. Using simple correlations, VAR and Dynamic Conditional Correlations, we reject the hypothesis that price stability is positively correlated to financial stability. We then discuss the empirical appropriateness of the “leaning against the wind” monetary policy approach.

La sortie de la double crise de 2008 et de la crise des dettes souveraines se fait trop lentement pour espérer une résorption rapide du chômage et des principaux déséquilibres macroéconomiques (dettes publiques, dettes privées, système bancaire et balances courantes). Cela alimente des forces centrifuges à l'intérieur de la zone euro et de l'Union européenne dont le Brexit pourrait être un premier symptôme. Nous faisons cinq propositions pour sortir de l'entre-deux dans lequel se trouve l'Union européenne. 1. Sans opérer de transferts entre États membres, une règle d'or de l'investissement public permettrait de créer de la marge de manœuvre budgétaire dans tous les pays et permettrait d'accélérer la sortie de crise dans les pays qui connaissent un chômage élevé tout en construisant les actifs qui renforceront les bilans patrimoniaux des Etats. 2. Une coordination des leviers d'action sur les salaires (salaire minimum, assurance chômage, dévaluation fiscale) aurait comme objectif d'augmenter plus vite les salaires que la productivité dans les pays en surplus et moins vite dans les pays en déficit de la balance courante. Cette règle d'or symétrique des salaires pourrait aider à résorber les déséquilibres de balance courante. 3. Un choc sur le prix du carbone serait à même de provoquer une rupture dans la rentabilité des investissements dans la transition vers une économie zéro carbone. La question de la bonne allocation serait assurée par le signal prix, l'intervention publique se concentrant sur la compensation des perdants. Une taxe aux frontières permettrait de limiter les fuites de carbone. Un recyclage de la taxe carbone dans la baisse des impôts, dans des fonds d'aide à la transition, dans des dispositifs de tiers financeurs réduirait les pertes des détenteurs de capital brun. En allant au-delà du recyclage de la taxe carbone, on augmenterait l'acceptabilité politique et le stimulus à l'économie européenne. 4. Un règlement déterminé des créances douteuses favoriserait un assainissement pérenne des systèmes bancaires européens où plus de 1 000 milliards de créances douteuses sont identifiées, en particulier dans les pays en crise. C'est à la fois un facteur de paralysie et de divergence dans l'Union européenne. Les schémas de bad bank et de titrisation ont fait leur preuve pour réduire au minimum le coût de l'absorption de ces créances douteuses. En utilisant une architecture proche de celle du Quantitative Easing on peut confier la supervision du dispositif à une institution européenne (par exemple la BCE) sans impliquer de transferts entre États membres. 5. Pour assurer une coordination efficace, à la hauteur des déséquilibres existants, pour sortir du piège d'une vision à court terme de la stabilité des finances publiques, pour permettre un plein exercice de la souveraineté monétaire tout en limitant les transferts implicites ou explicites entre Etats membres, il faut renforcer la légitimité et clarifier les responsabilités des institutions européennes. Ceci demande de refonder le fonctionnement démocratique de l'Union que ce soit par un pouvoir accru du Parlement européen ou par une nouvelle chambre

In the euro area growth is holding up but the general outlook is less bright than in recent years. The anticipated slowdown largely results from the gradual attenuation of the post-Great Recession recovery momentum and the convergence of growth rates towards a lower potential growth path. It also coincides with a revival of political turmoil, consequently emphasizing the urgency to deal with external downsize risk by strengthening internal sources of growth—investment and private consumption. The sun has been shining but the opportunity for structural repair has not been taken. Hence, imbalances within the euro area need to be addressed in order to achieve sustainable development. The increase of public debt is one of the main legacies of the crisis. While it is currently declining, long-run simulations suggest that without further consolidation, the public debt-to-GDP ratio will not reach the arbitrary 60% target by 2035 in a number of countries. To top it off, countries that are concerned are those whose unemployment rate remains above its pre-crisis level, yet the implementation of a new fiscal consolidation would result in higher employment. It thus raises the question of this rule's sustainability. The euro area as a whole has a large trade surplus, which favors pressures for the appreciation of the euro, which can reduce growth prospects. Unlike the period before the crisis, the imbalance is clearly concentrated in surplus countries. Finally, the aforementioned imbalances make governance reforms more urgent than ever. Until now, progress in this area has proved rather timid. This work led us to three key policy insights. First, the structural adjustment needed to bring back public debt to its target would weigh on the reduction of unemployment. Euro area countries can pursue an additional fiscal consolidation provided output gap is closed, and countries with fiscal leeway should use it to sustain growth in the euro area as a whole. Secondly, the ongoing debate on the reform of the economic governance of the euro area must pay more attention to the evolution of nominal prices and wages, in order to reduce the sources of divergence. In the same time, the need to strengthen wage bargaining systems by giving the social partners a greater role is important. Finally yet importantly, the need for a greater automatic stabilization, including of a cross-border nature, in monetary union is undisputed. The proposals under discussion do go to some extent in this direction and deserve support.

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En dépit de l’amélioration généralisée de la conjoncture, les banques centrales des grands pays industrialisés n’ont pas mis un terme aux mesures non conventionnelles adoptées en réponse à la crise financière. Les écarts de production étant très négatifs et le chômage restant élevé, le risque de déflation n’est toujours pas écarté, aux États-Unis en particulier. En Europe, aux États-Unis et au Japon, les banques centrales n’ont pratiquement plus de marges de manœuvre pour baisser les taux d’intérêt et s’appuient sur le maintien des mesures non conventionnelles pour stimuler l’économie. L’aversion pour le risque demeure, les agents privilégiant toujours la liquidité et les actifs sans risque. Il semble bien que l’économie mondiale soit au bord d’une trappe à liquidité. En conséquence, les grandes banques centrales maintiendraient les taux directeurs à leur niveau plancher en 2010 et 2011. Certaines mesures non conventionnelles arriveront prochainement à échéance mais de nouveaux programmes d’achats de titres publics pourraient être lancés si la croissance n’est pas suffisamment solide. C’est ce qui se dessine depuis la fin de l’été aux États-Unis. Au final, la déflation serait évitée mais la croissance resterait faible, nécessitant toujours le soutien de politiques monétaires accommodantes.

in Revue de l'OFCE Publication date 2006-10
REYNÉS Frédéric
COCHARD Marion
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Depuis le milieu des années 1990, l’inflation mondiale a enregistré une baisse significative et exceptionnelle dans le sens où elle concerne à la fois les pays industrialisés mais également les pays en voie de développement. De plus en plus de voix s’interrogent aujourd’hui sur la pérennité du phénomène et expriment la crainte d’un retour de l’inflation. L’objectif de cette étude est de revenir sur la réalité et l’ampleur de la désinflation mondiale en la resituant dans un contexte historique, et d’évaluer les causes du phénomène ainsi que les risques d’un retour des tensions. Nous avançons l’idée que, dans un contexte de chocs d’offre à répétition, la forte hausse de l’inflation des années 1970 a été favorisée par la remise en cause des accords de Bretton-Woods qui imposaient l’ancrage du taux de change nominal et permettaient de contenir les pressions inflationnistes. La désinflation qui commence dès le début des années 1980 dans les pays industrialisés a résulté de la combinaison de trois principaux facteurs : les orientations stratégiques de politique monétaire, la mise en œuvre de réformes structurelles sur les marchés des biens et du travail et le développement des échanges internationaux. Enfin, une dernière partie prospective évalue les principaux scénarios envisageables et privilégie l’équilibre entre les forces inflationnistes et déflationnistes.

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